同為單晶硅龍頭，體量更小的中環(huán)股份（002129.SZ）估值居然是隆基股份（601012.SH）的整整3倍。雖然主營為光伏產(chǎn)品，但中環(huán)股份卻享受著半導體等高科技企業(yè)同樣的估值。
中環(huán)股份（002129.SZ）2月20日公告，擬非公開發(fā)行不超過5.57億股，募資50億元，其中45億元投入8-12英寸半導體硅片項目，建設月產(chǎn)75萬片8英寸拋光片和月產(chǎn)15萬片12英寸拋光片生產(chǎn)線。公司此番斥巨資投入到半導體，目標很明確，就是要分享半導體行業(yè)增量空間，加速建立光伏外新的業(yè)務增長極，力爭三到五年內(nèi)成為全球半導體材料產(chǎn)業(yè)的領先供應商之一。
中環(huán)股份一直作為光伏行業(yè)單晶硅片雙龍頭之一，與隆基股份（601012.SH）并肩。不過回首公司歷史，1985年中環(huán)半導體公司正式成立，并在1999年改制為國有獨資企業(yè)，前身包括天津半導體材料廠和天津半導體器件廠，不管是名稱還是產(chǎn)品，公司一直擁有半導體基因。
光伏輸血半導體
中環(huán)股份憑借光伏業(yè)務的強大現(xiàn)金流支撐其半導體業(yè)務研發(fā)和擴產(chǎn)，以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)。
2012年，受歐債危機影響，歐洲國家下調(diào)光伏補貼并針對中國光伏產(chǎn)品發(fā)起“雙反“調(diào)查。國內(nèi)光伏行業(yè)依賴出口嚴重，光伏出口額從2011年的358億美元，下滑65.6％至2013年的123億美元。這一輪行業(yè)低谷中，當時的行業(yè)龍頭尚德倒下。
2013年，國內(nèi)出臺《關于促進光伏行業(yè)健康發(fā)展的若干意見》、《關于發(fā)揮價格杠桿作用促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》以挽救光伏產(chǎn)業(yè)。根據(jù)通知，確定的光伏上網(wǎng)電價在0.95元/千瓦時左右，遠高于同期的燃煤平均電價0.427元/千瓦時。行業(yè)在政策利好下開啟了長達5年的景氣周期。
與行業(yè)周期對應，中環(huán)股份于2013年開始加碼積極布局半導體硅片，同時增加光伏產(chǎn)能，期間投資活動現(xiàn)金流出始終未低于當年營收的50%。光伏業(yè)務營收從2013年的27億增長至2019年的154億，年均復合增長率33.71%，不斷搶占市場，同時毛利也從12.5%穩(wěn)步提升至19.43%，近三年光伏業(yè)務營收占比始終在90%以上。
同時值得注意的是，公司半導體器件產(chǎn)品毛利2013年以來始終為負，2019年毛利更是降至-34.3%。盡管頂著“國內(nèi)首家12寸功率半導體廠商”的光環(huán)，但半導體器件業(yè)務距離帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流仍有很長的路要走。
另一方面，公司2017年至2018年的半導體研發(fā)費用分別占到總研發(fā)費用的39.4%、20.6%，占比遠超半導體業(yè)務營收占比，后續(xù)隨著8、12英寸硅片生產(chǎn)線建設投產(chǎn)和開發(fā)支出資本化率提高，半導體研發(fā)費用占比逐漸減少至2019年的9.2%。
不難看出，中環(huán)股份憑借光伏業(yè)務的強大現(xiàn)金流支撐其半導體業(yè)務研發(fā)和擴產(chǎn)，以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)。反觀半導體硅片龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH），營收全部來自半導體業(yè)務，盡管市值遠超中環(huán)股份，達到800多億，但是近些年始終在虧損邊緣掙扎，研發(fā)費用也不及中環(huán)股份。
黎明前的產(chǎn)能競賽
行業(yè)增長邏輯由“政府補貼增長”逐漸轉(zhuǎn)化為“平價上網(wǎng)后的新能源替代”。
光伏行業(yè)2013年以來的景氣周期隨著2018年《2018中國市場光伏發(fā)電有關事項的通知》，即“531”新政的出臺被打斷，新政減少電價補貼，鼓勵光伏發(fā)電平價上網(wǎng)。
隨著補貼退坡，行業(yè)增長邏輯由“政府補貼增長”逐漸轉(zhuǎn)化為“平價上網(wǎng)后的新能源替代”，意味著一旦實現(xiàn)平價上網(wǎng)，光伏發(fā)電滲透率有望快速提升，面對的潛在市場空間來自傳統(tǒng)能源市場，規(guī)模巨大。此輪市場邏輯的轉(zhuǎn)化淘汰了落后產(chǎn)能，加速行業(yè)集中度提升。
由于電價下降是長期趨勢，光伏行業(yè)增長必然來自產(chǎn)能擴張，所以從量的角度考慮，現(xiàn)金流更充沛，毛利更高的公司，在這場產(chǎn)能競賽中優(yōu)勢越大。
2019年，單晶硅兩大龍頭中環(huán)股份和隆基股份的ROE分別為6.59%和24.0%，后者優(yōu)勢明顯。分解后觀察，差距主要來自盈利和運營能力，兩家毛利率分別為19.43%（僅光伏業(yè)務）和28.9%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)分別為0.37和0.66。
究其原因，主要是中環(huán)股份的非硅成本、設備成本要高于隆基股份。非硅成本方面，據(jù)EnergyTrend研究顯示，2017年以來隆基股份非硅成本比中環(huán)股份低10%左右。設備成本方面，隆基股份自主設計生長爐等設備，構件由連城數(shù)控、北方華創(chuàng)代工，之后自行組裝，節(jié)約了成本，體現(xiàn)到財務上就是固定資產(chǎn)初始計量少，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)高；結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)成本的折舊少，毛利率高。
擴產(chǎn)潛力方面，中環(huán)股份和隆基股份的資產(chǎn)負債率分別為58.2%和52.3%，資產(chǎn)總額分別為491.19億和593.04億，兩者擴產(chǎn)空間差距并不大。
產(chǎn)品競爭力方面，2019年5月隆基股份推出M6硅片，緊隨其后8月中環(huán)股份推出M12硅片，硅片尺寸越大成本、功率優(yōu)勢越大，后者壓了前者一頭。
中環(huán)股份M12硅片的研發(fā)主要通過與晶盛機電合作增大爐體，實現(xiàn)了硅片尺寸的擴大，技術壁壘并不高，機會來自P型技術向N型技術迭代。另外，目前行業(yè)主流供應鏈由于設備物理規(guī)格條件并不兼容M12硅片，中短期內(nèi)舊產(chǎn)能的迭代成本是M12硅片推廣的最大阻力。
“隆基2020年新增產(chǎn)能后，一定會把產(chǎn)品賣出去，賣不出去就降價?！甭』煞莞邔釉诮衲?月西部電新的電話會議時強調(diào)。截止今年4月，隆基股份已多次降價，M6硅片價格降幅超過15%，“加劇競爭，淘汰對手”的意圖明顯。中環(huán)股份在產(chǎn)品和經(jīng)營質(zhì)量方面整體弱于隆基股份，業(yè)績將在中短期內(nèi)承壓。
半導體業(yè)務能否扛起增速大旗？
目前中環(huán)股份在12英寸硅片制程和規(guī)劃產(chǎn)能上并未處于第一梯隊。
根據(jù)SEMI的報告，2016-2018年，全球半導體硅片銷售額從72.09億美元增長至113.81億美元，年均復合增長率25.65%。同期，國內(nèi)半導體硅片銷售額從 5.00億美元上升至9.92億美元，年均復合增長率40.88%，國產(chǎn)替代效應明顯。
供給方面，全球半導體硅片行業(yè)市場集中度很高，前五大廠商占比達93%，12英寸集中度更高，前五大廠商占比高達96%。2019年硅片銷售額為112億美元，國產(chǎn)替代潛力巨大。
需求方面，中國大陸是全球硅片重要需求市場，占比10%，且占比將不斷提升，對應國產(chǎn)硅片低于7%的市占率，需求大于供給，預計中短期內(nèi)新規(guī)劃硅片產(chǎn)能都可以快速消化。
中環(huán)股份產(chǎn)能配合產(chǎn)品認證進度，穩(wěn)步規(guī)劃。據(jù)公司公告披露，目前公司天津工廠已有8英寸30萬片/月產(chǎn)能和12英寸2萬片/月產(chǎn)能試驗線。宜興項目規(guī)劃建設時間3年，項目一期8英寸產(chǎn)線已經(jīng)逐步投產(chǎn)，已累計通過58個國際、國內(nèi)客戶認證，預計2021年中將達到75萬片/月設計產(chǎn)能。12寸產(chǎn)線已于2019年下半年開啟建設，并向10家左右客戶送樣認證，面向常規(guī)應用的拋光片認證周期一般為9-18個月，匹配產(chǎn)線建設，到2021年公司12寸硅片產(chǎn)能有望達到17萬片/月，遠期規(guī)劃12寸硅片產(chǎn)能將達到60萬片/月。
中環(huán)股份在8英寸和12英寸產(chǎn)能規(guī)劃上偏穩(wěn)重，注重目前現(xiàn)金流更好的8英寸硅片。經(jīng)計算，8英寸和12英寸產(chǎn)能分別占國內(nèi)硅片總規(guī)劃產(chǎn)能的30.3%和8.1%。雖然12英寸是行業(yè)發(fā)展方向，但國內(nèi)技術龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸硅片量產(chǎn)毛利率為-48.0%，可見良率亟待提升。短期內(nèi)大量的12英寸產(chǎn)能規(guī)劃可能拖累現(xiàn)金流，影響研發(fā)支出。
中環(huán)股份始終“在戰(zhàn)略上藐視敵人，在戰(zhàn)術上重視敵人”，技術上激進，經(jīng)營上穩(wěn)健。光伏業(yè)務方面，公司盡管弱于隆基股份，但競爭將加速行業(yè)步入“平價上網(wǎng)”時代，迎來新的增長邏輯。
半導體業(yè)務方面，國內(nèi)半導體硅片競爭格局分散，雖然目前中環(huán)股份在12英寸硅片制程和規(guī)劃產(chǎn)能上并未處于第一梯隊，但考慮到其光伏業(yè)務現(xiàn)金流長期趨于穩(wěn)定，將促進半導體業(yè)務厚積薄發(fā)，配合產(chǎn)能逐步釋放，公司營收第二增長極值得期待。
