【事件簡述】
事件1：2020年7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研判當前經濟形勢，并首次提出了“加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。
事件2：中國可再生能源學會風能專業(yè)委員會主任一篇名為《發(fā)行債券徹底解決可再生能源支付滯后問題》的文章得到了新能源產業(yè)的普遍關注。該報告中提出了當前時點以國家電網公司發(fā)債解決補貼缺口問題的政策建議。
在上述兩大事件的催化作用下，新能源電站資產的一輪價值重估已開始啟動。對于光伏行業(yè)的從業(yè)人員而言，該如何研判新能源電站補貼缺口問題未來的出路？如何理解這一輪新能源電站資產的價值重估？我們將系統(tǒng)性的闡述我們的觀點。
【報告正文】
一、新能源電站過去數年價值低迷的主要原因
自2015年以來，新能源電站的市場價值持續(xù)低迷。主要源自于兩個基本原因和一個衍生原因：
（1）電力約束問題。2015年春節(jié)以來，以新疆為代表的國內西部地區(qū)大規(guī)模的爆發(fā)了嚴重的限電問題；此后2-3年，西部地區(qū)新能源電站的限電率雖然逐步下降，但電站的保障發(fā)電小時數持續(xù)降低，平均銷售電價大幅降低。上述電力約束問題的本質是：裝機占比持續(xù)增長、調度級別優(yōu)先、但只能在自然資源高峰發(fā)電的風電光伏，與啟停成本較高、調峰深度存在下限的火電機組，在以“全社會發(fā)電成本最小化”為目標函數的電網調度系統(tǒng)內，搶奪用電負荷。
（2）補貼拖延問題。2016年以來，我國可再生能源電價附加在0.019元/kWh的基礎上不再上調，但光伏、風電裝機規(guī)模持續(xù)、大幅增長，補貼資金的需求呈多項式級數增長，由此導致可再生能源基金項下“持續(xù)的補貼缺口”達到每年約1000億元（會隨著年用電量小幅提升而逐步縮?。┑乃?。據估算，截止2020年末累計補貼缺口將達到4000億元左右。若可再生能源電價附加不上調，并且不出臺相關政策解決此問題，到2030年后累計補貼缺口將超過10000億元。
（3）基于上述兩大問題，新能源電站的業(yè)績低迷、現金流緊張，新能源電站在金融市場上的市凈率倍數低于1倍。新能源電站運營商由此失去了“再融資能力”。
二、解決補貼缺口問題的剛性“約束條件”
對于中國而言，目前正處于百年一遇的戰(zhàn)略機遇期，但同時國內經濟亟待轉型升級、國際關系面臨復雜局面。由此，中國中央政府正千方百計的通過降低各項稅費的方式幫助企業(yè)減負。在用戶側電價方面，國家不斷降低甚至取消各項電價附加，連續(xù)多年下調一般工商業(yè)用戶目錄電價，不斷提高電力市場化交易比例以降低大工業(yè)用戶平均電價。在上述背景下，可再生能源電價附加若要進一步上調必與國家的大政方針相左，由此失去了現實的可能性。
而此前幾年新能源產業(yè)界曾大力呼吁的綠證政策、前后討論了十數年的配額制政策，都回避不了一個問題：無論采用上述哪種政策、無論政策框架內如何設計布局，總有一方（或者是電力用戶、或者是火力發(fā)電企業(yè)、或者是電網）需要承擔上述成本，而承擔成本的一方最終會通過電力市場將該成本傳導至電力用戶側。因此，上述所有的政策，都無法滿足國家“千方百計降低用戶側電價”的要求。
由此，我們堅定的認為：不直接或間接增加電力用戶的電費負擔，是解決補貼缺口問題的剛性“約束條件”。
三、電網發(fā)債方案的可能性探討
在當前新能源產業(yè)及金融市場所熱議的“電網發(fā)債方案”中，我們提出幾個關鍵性問題：
（1）需要明確法律上的關系。風電、光伏電站的補貼來源是可再生能源基金，該基金為財政口下的專項基金，由電網負責向電力用戶收繳，并由電網負責向風電、光伏運營商發(fā)放補貼。因此，新能源補貼的債務履行主體是可再生能源基金及其背后的財政部，而非電網。由電網發(fā)債去履行一項不應由其承擔的債務，這似乎較難被電網所接受。除非由國家出臺相關政策，將上述債務強制劃轉給電網，否則這一設想并不可行。
（2）電網發(fā)債的還款來源問題。電網發(fā)債解決補貼缺口問題的第二個邏輯瑕疵是，電網用什么來還？是電網自身的經營性現金流，還是未來可再生能源電價附加的上調？在前一種情形下，電網不可能答應。后一種情形下，似乎沒有過先例由國家發(fā)改委出臺一項“當前不執(zhí)行，若干年以后確定執(zhí)行的、價格水平在當期便確定下來的調價政策”，更何況，這違反了在第二部分我們所討論的剛性“約束條件”（國家不希望通過提高電力用戶成本來解決補貼缺口問題）。而如果沒有明確的還款來源，電網的主體再好，又有哪個投資人愿意來購買該債券呢？
基于上述兩個關鍵性問題，我們認為，目前行業(yè)內提出的由電網發(fā)債解決補貼缺口問題的方案仍有很長的路要走。尤其是還款來源的問題，需要在電網經營性現金流、額外上調的可再生能源電價附加以外尋找新的出路。
四、滿足“不增加電力用戶負擔”約束條件的補貼缺口解決方案
基于新能源電站補貼缺口問題，SOLARZOOM新能源智庫正式提出“不增加電力用戶負擔”約束條件的解決方案，即：由風電、光伏未來持續(xù)的技術進步為補貼缺口“埋單”，將“低電價項目價差電費注入可再生能源基金”，用“時間換空間”的解決補貼缺口，供國家各相關部門及行業(yè)同仁、資本市場同仁參考。
方案要點如下：
（1）國家從此不再上調可再生能源電價附加。
（2）從“十四五”開始，國家大力推進“低電價”項目，根據每年電網的消納空間，確定每年新增項目規(guī)模；并在各地基準電價（原燃煤標桿電價）以下水平展開“競電價”。
（3）新能源中標電價與當地基準電價之間的差額部分，乘上發(fā)電量，得到“差額電費”。將上述“差額電費”注入可再生能源基金，構成可再生能源基金除0.019元/kWh電價附加以外的重要資金來源。
（4）基于上述規(guī)則，風電、光伏電站按照中標電價獲得電費收入，電網按照基準電價購電，電力用戶按照用戶側電價支付電費。由于基準電價不改變，由此不增加電力用戶成本。其中：中標上網電價+價差=基準電價，基準電價+輸配電價+各類稅費附加=用戶側電價，價差部分電費注入可再生能源基金。
（5）伴隨著風電、光伏的技術進步，“基準電價-新能源中標上網電價”間的數值差距將越來越大，而伴隨著風電、光伏新增裝機量的不斷累積，為可再生能源基金提供增量資金的金額規(guī)模也將越來越大。
（6）可再生能源基金的補貼缺口將在以下三個階段呈現不同的變化特征：
第一階段（估計為2021-2029年）：基金每年的增量缺口，由1000億縮小至0；此時累計缺口仍在不斷積累。
第二階段（估計為2030-2036年）：基金出現增量盈余，每年的盈余數值從0向上不斷擴大；累計缺口開始從高位逐步降低至0。
第三階段（估計為2037年后）：增量盈余仍在擴大，基金的累計缺口轉變?yōu)槔塾嬘?，由此國家可下調可再生能源電價附加至0，并可逐步甚至全部將低電價項目的價差電費釋放給電力用戶。
上述方案的核心測算表如下：
圖 1 “低電價項目價差電費注入基金”方案下的測算
圖 2 “低電價項目價差注入基金”方案下的可再生能源基金盈余/缺口變化示意圖
基于SOLARZOOM新能源智庫所提出的上述方案，不僅可以提前10年以上時間解決我國的補貼缺口問題，而且在任意年份均不額外增加電力用戶的電費負擔。在這種方案下，存量新能源項目2026年的補貼發(fā)放率將從2020年的50%左右提升至75%左右，但歷史累計欠賬的償還則要從2030年以后才開始啟動。
五、優(yōu)質主體發(fā)債方案與SOLARZOOM方案結合的可能性
SOLARZOOM所提出的上述方案，實現了在不增加電力用戶負擔的前提下，加速“補貼缺口問題的解決”這一目標。那么這種方案是否有可能與優(yōu)質主體發(fā)債方案相結合呢？
我們認為是可能的。但在方案設計的過程中有以下事項需要注意：
（1）國家需要對未來10年以上的新能源電站發(fā)展給出清晰的政策框架，并明確由“低電價項目”的價差電費來填補歷史累計補貼缺口這一思路和方向。
（2）優(yōu)先選擇國家財政作為發(fā)債主體，而非電網作為發(fā)債主體。一方面，國家財政的信用相比電網信用更高，融資成本更低；另一方面，在法理上也更為順暢（再次強調：財政口下的可再生能源基金是補貼缺口的債務償付主體，電網只是負責代收代付）。
（3）若今年開始著手實施上述計劃，初期發(fā)債的規(guī)模應覆蓋當前的累計補貼缺口（即4000億左右），發(fā)債期限不宜低于10年；后續(xù)幾年內，仍需根據每年的新增缺口而新發(fā)數百億至上千億規(guī)模的債券。當然，也可以采用每年滾動發(fā)行的策略，以降低融資成本；而發(fā)債規(guī)模將從4000億元逐步上升至最多9000億元的規(guī)模。
六、新能源電站資產的戰(zhàn)略價值
我們認為，新能源電站資產的戰(zhàn)略價值亟待全社會的重估。理由如下：
（1）當下我國國內經濟亟待轉型升級、國際關系面臨復雜局面。根據中共中央政治局昨日所提出的“加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的要求，我國應當加速能源獨立。目前，我國對石油的進口依賴度超過70%，對天然氣的進口依賴度超過40%；而我國在光伏、儲能、風電等領域的國際競爭優(yōu)勢明顯，特別在光伏、儲能的制造領域顯著處于近乎國際壟斷的地位。由此，我國正大力發(fā)展以“風光儲充”為核心的第三代能源，全面替代以“煤油氣”為核心的第二代能源，實現“能源革命”。能源革命一旦完成，我國將徹底補齊在“資源-制造-消費”三大環(huán)節(jié)上唯一的短板——資源。而只有“能源革命”全面成功，我國才能真正稱得上形成了完整的“國內大循環(huán)”。
（2）風光儲電力對于除我國以外的國家而言，具備“弱式能源獨立性”特征。即，其他國家只需要進口我國的新能源設備，就可以在未來的數十年中獲得不受他國限制的、源源不斷的、低成本的、清潔的能源。因此，第三代能源對第二代能源的全面替代，將徹底消除因“對石油、天然氣資源的控制與爭奪”而導致的國際地緣政治危機，全球將由此變得更為和平、美好。能源革命將全面幫助世界各國實現“弱式能源獨立”，推動全世界朝著習總書記所提出的“構筑人類命運共同體”的方向邁進。
（3）新能源電站雖然在未來5-7年內仍將持續(xù)面臨電力約束問題的持續(xù)困擾，但基于儲能產業(yè)百倍爆發(fā)所帶來的深度調峰能力，可以在未來完全解決這一問題。目前，在儲能的經濟性上已經沒有太多的障礙，最主要的障礙是全球主要國家對儲能運行總體規(guī)則體系的匱乏。無論是強制要求風光裝機配置儲能、還是明確由風光機組承擔儲能補貼成本，抑或建立完善的現貨及輔助服務市場，上述三種路徑只要有一條明確，儲能行業(yè)便可進入確定性的發(fā)展階段。伴隨著儲能裝機規(guī)模100倍爆發(fā)至與新能源發(fā)電機組規(guī)模相當的水平，新能源電力在風光資源高峰時段的電價將得到穩(wěn)定，由此，基于現金流可預測性、可控性的新能源電站“深度金融化”進程將全面展開。新能源電站將成為企業(yè)ABS最好的基礎資產，基于20年以上現金流貼現的電站融資模式將全面開啟“新業(yè)務價值倍數”估值法在新能源電站估值領域的應用。
（4）新能源電站與電力用戶之間聯動正在逐步加強。伴隨著電力體制改革的深化，電力用戶與發(fā)電機組之間的聯動將全面開啟。屆時，在智能采集設備與電力用戶渠道的支持下，貫穿新能源電站與電力用戶的電力流將與現金流、數據流形成全面共振，共同開啟人類生活的新模式。
長達100年的新一輪人類能源超級大周期已經啟動，以風光儲為核心的第三代能源必將在我們這一輩人的手中，完成對第二代能源的100%替代。新能源電站資產的戰(zhàn)略價值，必須也必然得到充分的重估！
【附錄】
圖 3 截止2020年末全國可再生能源基金補貼需求估算表
圖 4 低電價項目價差電費注入可再生能源基金的貢獻測算
