2020年注定要載入史冊(cè)、令人難忘，同樣令人難忘的還有全球新能源汽車(chē)上市公司股價(jià)的“瘋漲”。
最典型的莫過(guò)于美國(guó)新能源汽車(chē)公司特斯拉的“瘋漲”。截至2020年12月21日，特斯拉股價(jià)達(dá)到695美元，市值接近6600億美元，是同期豐田汽車(chē)（NYSE：TM）市值的（2150億美元）3.1倍多、通用汽車(chē)（NYSE：GM）市值（587億美元）的11倍多，在全球遙遙領(lǐng)先。
與此同時(shí)，受益于特斯拉的“瘋漲”，曾經(jīng)提出要做“中國(guó)特斯拉”的三家新能源汽車(chē)“中概股”——蔚來(lái)汽車(chē)、小鵬汽車(chē)和理想汽車(chē)也在華爾街表現(xiàn)出眾：截至2020年12月21日，蔚來(lái)汽車(chē)股價(jià)為46.7美元，市值高達(dá)733億美元，成為中國(guó)市值第二高、全球排名第五的車(chē)企，在全球僅次于比亞迪、大眾、豐田和特斯拉；小鵬汽車(chē)的股價(jià)為46.38美元，相比2020年8月27日上市的發(fā)行價(jià)14.28美元，上漲近3倍，市值高達(dá)366億美元；理想汽車(chē)的股價(jià)為31.77美元，相比2020年7月31日上市的發(fā)行價(jià)11.5美元，上漲近2倍，市值為285億美元。
當(dāng)然并不是所有的新能源汽車(chē)上市公司股價(jià)都出現(xiàn)了“瘋漲”，如豐田、大眾、通用、上汽、吉利、廣汽、北汽藍(lán)谷、長(zhǎng)城等具有新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)的綜合性傳統(tǒng)車(chē)企表現(xiàn)平平，絕少出現(xiàn)爆發(fā)式快速增長(zhǎng)。也許只有比亞迪是例外，比亞迪的股價(jià)從年初至今增長(zhǎng)了近4倍，估值創(chuàng)歷史新高，達(dá)5245億人民幣，在全球汽車(chē)上市公司市值排行榜中位居第四。
因此，新能源汽車(chē)“瘋漲”成為汽車(chē)和投資行業(yè)內(nèi)外都密切關(guān)注、熱烈討論的年度話題。那么，新能源汽車(chē)上市公司估值“瘋漲”的邏輯是什么？該如何看待這種“瘋漲”？
Model系列是汽車(chē)界的iPhone
公開(kāi)資料顯示，豐田2019年銷(xiāo)售汽車(chē)1072萬(wàn)輛，2020年預(yù)測(cè)銷(xiāo)售量為1077萬(wàn)輛；特斯拉2019年銷(xiāo)售汽車(chē)36.75萬(wàn)輛，2020年預(yù)測(cè)銷(xiāo)售量為50萬(wàn)輛。
同樣是賣(mài)車(chē)，特斯拉最近兩年的年銷(xiāo)售量?jī)H為豐田的3%～5%，但是特斯拉的估值卻比豐田高出2倍多。難道，特斯拉賣(mài)的車(chē)與豐田賣(mài)的車(chē)有本質(zhì)區(qū)別嗎？
同為車(chē)企，豐田和特斯拉的本質(zhì)區(qū)別是傳統(tǒng)燃油汽車(chē)生產(chǎn)商和新能源汽車(chē)生產(chǎn)商的區(qū)別。豐田的燃油汽車(chē)是其主營(yíng)業(yè)務(wù)，新能源汽車(chē)是其新增業(yè)務(wù)，在公司內(nèi)部會(huì)長(zhǎng)期存在燃油汽車(chē)與新能源汽車(chē)兩塊業(yè)務(wù)并存的局面。這兩塊業(yè)務(wù)所需要的能力、資源和組織架構(gòu)區(qū)別比較大，容易產(chǎn)生內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的消耗，導(dǎo)致其轉(zhuǎn)型新能源的節(jié)奏不會(huì)很快、不會(huì)很堅(jiān)決，因此本質(zhì)上豐田還是一家傳統(tǒng)的燃油汽車(chē)生產(chǎn)商。
而特斯拉則全然不同，由于沒(méi)有傳統(tǒng)燃油汽車(chē)業(yè)務(wù)的歷史包袱，其專注于新能源汽車(chē)的研制和銷(xiāo)售，全力以赴搶占市場(chǎng)先機(jī)，成為了新能源汽車(chē)行業(yè)的全球第一品牌。
進(jìn)一步說(shuō)，傳統(tǒng)燃油汽車(chē)企業(yè)與電動(dòng)汽車(chē)企業(yè)的區(qū)別不僅僅是動(dòng)力系統(tǒng)的區(qū)別，更為重要的是智能化程度的區(qū)別，類(lèi)似于手機(jī)領(lǐng)域的“功能機(jī)”與“智能機(jī)”的區(qū)別。
一方面，電動(dòng)汽車(chē)的能源系統(tǒng)發(fā)生了根本性變化，由油驅(qū)動(dòng)到電驅(qū)動(dòng)，需要的是“三電”（電池、電機(jī)、電控）系統(tǒng)，而不再需要燃油發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等機(jī)械傳動(dòng)類(lèi)零部件，這繞過(guò)了傳統(tǒng)車(chē)企巨頭的技術(shù)壁壘，降低了新進(jìn)入者供應(yīng)鏈管理的難度；另一方面，不同于燃油汽車(chē)采取的分布式電子電氣架構(gòu)，電動(dòng)汽車(chē)采用集中式架構(gòu)，因此更容易實(shí)現(xiàn)智能化，可以實(shí)現(xiàn)整車(chē)級(jí)別的OTA（Over-the-Air Technology，空中下載技術(shù)）升級(jí)，這種升級(jí)就類(lèi)似iPhone升級(jí)操作系統(tǒng)和應(yīng)用軟件功能一樣，實(shí)現(xiàn)了“軟件定義汽車(chē)”。目前只有特斯拉、蔚來(lái)、小鵬、理想等幾家車(chē)企掌握了這個(gè)技術(shù)。
對(duì)第二點(diǎn)，工信部前部長(zhǎng)苗圩最近公開(kāi)解釋稱，最早的汽車(chē)是機(jī)械類(lèi)產(chǎn)品，隨著電子、電器的加載，現(xiàn)在一輛汽車(chē)最多有近百個(gè)ECU（電子控制單元）。電子器件裝上去，要有電源供應(yīng)，還要有信號(hào)傳輸，采用分散控制系統(tǒng)的多單元信號(hào)間傳遞、互認(rèn)都需要統(tǒng)一，以防止“雞對(duì)鴨講”現(xiàn)象出現(xiàn)，還要根據(jù)每個(gè)單元的重要性，排出優(yōu)先順序，非常復(fù)雜?，F(xiàn)在傳統(tǒng)汽車(chē)使用的是CAN總線通信協(xié)議，可靠性是有保障的，但是數(shù)據(jù)傳輸和處理的速度很慢。隨著越來(lái)越多的電子設(shè)備加載到汽車(chē)上，還有一個(gè)問(wèn)題就是車(chē)上的線束越來(lái)越多、越來(lái)越粗，線的兩頭都有插接件，插接件故障往往非常多。這些東西很多車(chē)企自己不做了，需要外包給供應(yīng)商，車(chē)企只提出性能的要求、接口的標(biāo)準(zhǔn)。這樣做的結(jié)果就是結(jié)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜，設(shè)計(jì)定型之后，更新升級(jí)幾乎沒(méi)有可能。
苗圩認(rèn)為，電動(dòng)汽車(chē)逐漸打破了分布式控制系統(tǒng)模式，實(shí)行相對(duì)集中的域控制系統(tǒng)，只用少數(shù)幾塊板子（傳動(dòng)控制單元，DCU）就把全車(chē)控制起來(lái)，在硬件上做了充分的冗余，之后軟件可以不斷地更新升級(jí)。這也是電動(dòng)汽車(chē)與傳統(tǒng)燃油汽車(chē)最本質(zhì)的區(qū)別。
更為重要的是，電動(dòng)汽車(chē)可以實(shí)現(xiàn)將幾十個(gè)甚至上百個(gè)ECU控制單元，減少到5個(gè)“域”控制系統(tǒng)，即車(chē)身域、娛樂(lè)域、底盤(pán)與安全域、動(dòng)力域和自動(dòng)駕駛域等5個(gè)“域”。不同“域”之間安全隔離的同時(shí)，也可以根據(jù)需求進(jìn)行通信和互操作，變成了可共享的資源和算力，在其上層還有一個(gè)統(tǒng)一的“操作軟件”。因此，在采用域控制器和中央計(jì)算架構(gòu)之后，汽車(chē)具備了更高的算力，可以搭載更多的應(yīng)用服務(wù)，實(shí)現(xiàn)整車(chē)級(jí)別的OTA。
因此，毫不夸張地說(shuō)，特斯拉生產(chǎn)的Model系列是新能源汽車(chē)行業(yè)的iPhone，是一個(gè)全新的“智能機(jī)”產(chǎn)品，不再是我們熟悉的和想象的那個(gè)買(mǎi)回來(lái)之后功能不可能再改變的汽車(chē)，而是像手機(jī)一樣可以實(shí)現(xiàn)不斷在線升級(jí)的“智能”汽車(chē)。
特斯拉對(duì)標(biāo)FAANG
如今，特斯拉已經(jīng)是橫跨汽車(chē)和科技兩個(gè)行業(yè)的公司。更為準(zhǔn)確地說(shuō)，特斯拉不過(guò)是一家恰巧做了汽車(chē)行業(yè)的科技公司。
根據(jù)特斯拉公布的財(cái)報(bào)，“服務(wù)和其他（軟件服務(wù)等）”是汽車(chē)銷(xiāo)售收入之外的第二大收入來(lái)源，這部分業(yè)務(wù)主要包括自研的車(chē)聯(lián)網(wǎng)、OTA（在線系統(tǒng)升級(jí)）和FSD（完全自動(dòng)駕駛）。
根據(jù)2020年第三季度財(cái)報(bào)，特斯拉營(yíng)收為87.7億美元，其中“服務(wù)和其他（軟件服務(wù)等）”業(yè)務(wù)營(yíng)收為5.8億美元，占比6.62%。
雖然這塊收入占比不高，但未來(lái)提升的空間很大，以自動(dòng)駕駛功能Autopilot為例。2015年10月發(fā)布之初，它的售價(jià)是2500美元；2019年，分拆為定價(jià)3000美元的AP（自動(dòng)輔助駕駛）和5000美元的FSD（完全自動(dòng)駕駛）。隨著功能的不斷完善，F(xiàn)SD的費(fèi)用水漲船高，從5000美元逐步增加到6000美元、7000美元、8000美元，最新價(jià)格為1萬(wàn)美元。
目前FSD在中國(guó)的售價(jià)是6.4萬(wàn)元，達(dá)到Model 3車(chē)價(jià)24.99萬(wàn)元的四分之一。馬斯克認(rèn)為，隨著Level5級(jí)別自動(dòng)駕駛的到來(lái)，F(xiàn)SD軟件包的價(jià)值甚至將有可能超過(guò)10萬(wàn)美元。這也意味著未來(lái)特斯拉賣(mài)的不再是車(chē)，而是軟件服務(wù)，車(chē)只不過(guò)是搭載軟件的一個(gè)最佳載體。
馬斯克曾經(jīng)提出，特斯拉應(yīng)該被認(rèn)為是大約十幾家技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的集合體，其中許多與傳統(tǒng)汽車(chē)公司幾乎沒(méi)有關(guān)聯(lián)。公司從零開(kāi)始創(chuàng)建了一個(gè)芯片設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，用于特斯拉全自動(dòng)無(wú)人駕駛計(jì)算機(jī)，而傳統(tǒng)汽車(chē)公司卻沒(méi)有這樣做。
因此，相比特斯拉汽車(chē)銷(xiāo)售硬件業(yè)務(wù)27.2%的銷(xiāo)售毛利率、2.14%的銷(xiāo)售凈利率而言，服務(wù)和其他（軟件服務(wù)）的銷(xiāo)售毛利率、凈利率明顯要高出很多，因此雖然這部分業(yè)務(wù)目前收入占比不高，但由于凈利率和增速都很高，未來(lái)不容小覷。
顯然，與燃油汽車(chē)公司完全依靠汽車(chē)制造和銷(xiāo)售硬件賺錢(qián)不同，特斯拉的盈利點(diǎn)未來(lái)有望逐步從賣(mài)硬件為主轉(zhuǎn)為賣(mài)軟件和服務(wù)為主。
簡(jiǎn)單估算，特斯拉2020年前三季度的毛利率已經(jīng)達(dá)到了23.5%，遠(yuǎn)高于最賺錢(qián)的車(chē)企豐田近年來(lái)18.1%的毛利率水平，這表明了特斯拉極強(qiáng)的成本控制能力。2020年特斯拉有望實(shí)現(xiàn)全年盈利，隨著服務(wù)和其他（軟件服務(wù)）的營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，特斯拉的利潤(rùn)率有望超過(guò)利潤(rùn)率通常為個(gè)位數(shù)水平的傳統(tǒng)車(chē)企，達(dá)到科技巨頭公司FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）20%以上的利潤(rùn)率水平。
這也意味著，市場(chǎng)對(duì)“恰巧做了汽車(chē)行業(yè)的科技公司”特斯拉將采用一種全新的估值方法，會(huì)按照“車(chē)企的營(yíng)收+科技公司的利潤(rùn)率”去做預(yù)測(cè)。
關(guān)于特斯拉的估值是否合理，眾說(shuō)紛紜，空頭和多頭針?shù)h相對(duì)。經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人張穎認(rèn)為，今天很難用市盈率、市凈率，或是企業(yè)價(jià)值與稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（Ebitda）的比率來(lái)給仍特斯拉這種仍在建立商業(yè)模式的年輕公司估值。
張穎認(rèn)為，如今我們處在一個(gè)史無(wú)前例的低利率時(shí)代，要用新的眼光去看待估值，不能一違背歷史經(jīng)驗(yàn)就認(rèn)為是泡沫。但也要對(duì)大環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，謹(jǐn)防一旦刺激政策停止，股市會(huì)很快下行，再傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。需要牢記，結(jié)束繁榮的，可能就是繁榮本身。
