中國儲能網(wǎng)訊：2013年下半年，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，即通常所說的24號文。之后各相關(guān)部門的配套措施、政策也紛紛到位。這其中最重要的幾個文件和政策包括《財政部關(guān)于分布式光伏發(fā)電實行按照電量補貼政策等有關(guān)問題的通知》、《國家發(fā)展改革委關(guān)于調(diào)整可再生能源電價附加標(biāo)準與環(huán)保電價有關(guān)事項的通知》和《國家發(fā)展改革委關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》等。這些支持性政策的核心內(nèi)容包括："十二五"期間光伏裝機量目標(biāo)從21GW上調(diào)到35GW;確定補貼電價水平，大型并網(wǎng)光伏電站上網(wǎng)電價按照三個區(qū)域分別執(zhí)行0.9元/度、0.95元/度、1.0元/度的上網(wǎng)電價，分布式光伏發(fā)電享受0.42元/度的全電量補貼，自用有余部分按照當(dāng)?shù)厝济簷C組標(biāo)桿上網(wǎng)電價上網(wǎng)的政策;明確補貼年限為20年;明確及充實補貼資金來源，即明確通過向非居民用電戶收取可再生能源電價附加費的方式籌集補貼資金，并且把現(xiàn)有標(biāo)準從8厘/度上調(diào)到1.5分/度。
簡單一讀，悉數(shù)皆是對光伏產(chǎn)業(yè)的利好，資本市場反應(yīng)敏銳，看一看A股的光伏概念股在2013年政策前后的漲勢便一目了然。
如今，距離政策出臺已經(jīng)半年有余，隨著市場情緒的平穩(wěn)，我們應(yīng)該靜下心來仔細推敲推敲這種利好到底是速效救心丸，還是延壽丹，再或是返老還童水。
光伏制造業(yè)較高的不確定性風(fēng)險并未得到緩解
中國出臺支持政策，拉動國內(nèi)光伏裝機市場發(fā)展，有助于改變我國光伏制造業(yè)市場幾乎"兩頭在外，受制于人"的格局。相比中國光伏制造業(yè)早在2007年就已經(jīng)躍居全球第一，中國光伏裝機量的增長卻相對緩慢。
2009年底，中國的光伏累計裝機量僅僅為0.3GW。內(nèi)需不足使中國龐大的光伏制造業(yè)除了依賴補貼，還嚴重依賴外部市場，從而面臨雙重的風(fēng)險。
在經(jīng)歷了2008~2009年光伏產(chǎn)業(yè)的首度調(diào)整期后，2009年中國出臺了"金太陽"示范工程，拉開了中國光伏裝機加速的序幕。2011年新增2.5GW，2012年新增5.0GW。伴隨著2013的新支持政策出臺，當(dāng)年新增裝機容量10GW(新增量居世界首位)，并且預(yù)計未來3年均新增裝機量不會低于10GW。
10GW是什么概念呢?中國現(xiàn)有光伏制造能力大約為每年35~40GW，也就是說內(nèi)需部分相當(dāng)于中國光伏制造業(yè)現(xiàn)有年產(chǎn)能的25%~30%。雖然這個比例還不算太高，但是相比前幾年九成以上依賴海外市場的局面來說，新政策對于降低中國光伏制造業(yè)的外部市場依賴風(fēng)險肯定是有明顯作用的。當(dāng)然新增需求也有可能刺激一些落后產(chǎn)能死灰復(fù)燃，或者再次掀起光伏制造業(yè)增加產(chǎn)能的熱潮，不過本次出臺的政策實際是有揚有抑，除了鼓勵光伏發(fā)電應(yīng)用，同時也對光伏制造業(yè)進行了約束限制，明確提高了準入門檻，只不過市場更愿意提"利好"、提"鼓勵"，這部分控制產(chǎn)能的政策比較少被媒體提到。
中國光伏制造業(yè)對外部市場依賴的風(fēng)險有所降低，但是固有的補貼依賴風(fēng)險，以及與下游光伏發(fā)電環(huán)節(jié)博弈的弱勢局面并沒有實質(zhì)改觀，依然顯現(xiàn)出高風(fēng)險的特質(zhì)。
同時，光伏發(fā)電技術(shù)目前仍然處于比較快速的技術(shù)變革期，新的技術(shù)、工藝隨時可能出現(xiàn)，比如多晶硅制備工藝路線的變革，或者薄膜材料方面的技術(shù)突破等，現(xiàn)有的技術(shù)和已投入產(chǎn)能的企業(yè)可能面臨隨時被替代的風(fēng)險，這進一步增加了光伏制造業(yè)投資的不確定性。
因此，除了坐擁深厚的技術(shù)創(chuàng)新實力的業(yè)內(nèi)巨頭以外，其他機構(gòu)如果考慮投資光伏制造業(yè)，還是要慎之又慎。
光伏電站投資的關(guān)鍵是財務(wù)杠桿，最大的不確定性風(fēng)險是技術(shù)快速進步。
再來說說光伏產(chǎn)業(yè)的下游，也就是光伏電站投資。
光伏電站投資的優(yōu)點在于：一次投資，長期回報，后續(xù)運營維護成本低，收益穩(wěn)定。特別是國內(nèi)的最新補貼政策出臺，明確了20年補貼期限，進一步鞏固了投資收益的穩(wěn)定性。
國內(nèi)曾有眾多的分析師、研究機構(gòu)都基于國內(nèi)的補貼電價水平、現(xiàn)有的電站投資水平等，對國內(nèi)光伏電站投資的回報率進行了測算分析，結(jié)果顯示光伏電站投資的項目回報率基本能到10%，資本金回報率甚至可以超過15%。
不過，既然是測算，就有一些關(guān)鍵的假設(shè)條件，比如說，關(guān)于項目的杠桿率和杠桿的價格。在詳細閱讀了幾份知名的測算報告后，我們可以看到，這些都假設(shè)項目的總投資中能夠拿到70%~80%的長期貸款支持，期限都在8~10年，并且貸款年化成本都采用的是國內(nèi)中長期貸款的基準利率水平或稍有調(diào)整，在6%~7%的水平。
在現(xiàn)如今國內(nèi)利率市場化的大背景下，如此的期限和資金杠桿成本實現(xiàn)的概率似乎比較小。杠桿的大小和成本高低是光伏電站投資能否成功的最關(guān)鍵因素。
此外，光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)更新快的特點，也使電站投資作為一項投資周期長達20年以上的項目面臨著新技術(shù)帶來的未來發(fā)電效率、并購技術(shù)、設(shè)備維護更新等不確定性風(fēng)險。
對于光伏電站資產(chǎn)，A股定增退出溢價收益空間有限，跨境定增值得探討
光伏電站投資收益的實現(xiàn)，無外乎持有運營到期和轉(zhuǎn)讓。
光伏發(fā)電項目平均有15~20年的期限，對于大多數(shù)投資商而言可能都太長。目前來說，除了"國家隊選手"們，有意愿持有到期的投資商估計是鳳毛麟角。因此，建成后通過轉(zhuǎn)讓或與資本市場對接獲取收益是大多數(shù)投資商比較傾向的實現(xiàn)收益的方法。
在目前A股市場的并購重組熱潮中，以定向增發(fā)方式將光伏電站資產(chǎn)裝入上市公司，是很多電站投資商向各類"金主"爭取融資時描述的首選退出渠道，并且電站投資商往往描述了溢價退出的美妙前景。
但是，基于市場日趨理性的假設(shè)，我們對于光伏資產(chǎn)的增發(fā)溢價，特別是在國內(nèi)股票市場，還是持相對審慎觀點。光伏電站資產(chǎn)收益穩(wěn)定是其優(yōu)點，但是從另一面看，這也意味著其缺乏讓人想象的增長空間，限制了溢價空間。發(fā)電量都是穩(wěn)定的，后續(xù)幾乎沒有什么維護成本，期限也是固定的，那么理論上，光伏電站資產(chǎn)的價值幾乎可以用個非常簡單的DCF模型就能算出來。
如果非要說出一些光伏電站資產(chǎn)的想象空間，那么無外乎電價上漲和再融資成本的下降。電價長期上漲的預(yù)期肯定是有的，但是回頭看過去十年煤價和電價的漲落對比，我們還是相信電價仍然會處于政府的嚴格監(jiān)管之下，畢竟對于中國這樣一個制造業(yè)大國和人口大國，電價對通脹的影響太大。
而另外的一個想象空間是未來長期融資成本下降，通過再融資獲得收益，但這需要市場對未來的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長構(gòu)筑足夠的信心，而在目前國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，構(gòu)筑這種信心需要時間?？紤]到以資產(chǎn)裝入上市公司為目的的投資通常期限有限，平均2年左右，是否能等到國內(nèi)經(jīng)濟形勢真正企穩(wěn)，確實還是個問號。
當(dāng)然，降低融資成本的另一個方法是打通跨境融資的渠道，例如把資產(chǎn)裝入香港或主要國際資本市場的上市公司，通過外幣融資替換境內(nèi)的融資，這在當(dāng)前可能是一條可以探索的道路，特別是對于已經(jīng)握有境外上市平臺的投資者。
合適的資產(chǎn)就是"優(yōu)質(zhì)"的資產(chǎn)
長期看，在成熟的市場環(huán)境中，任何投資都繞不開"風(fēng)險與收益匹配"這條投資的基本原理。即便某些投資有短期的套利空間，也會被市場迅速修復(fù)。因此，對于投資者而言，資產(chǎn)無分優(yōu)劣，而只有合不合適，符合不符合自己的投資理念。能夠匹配投資者的風(fēng)險收益偏好，就是合適的資產(chǎn)，就是"優(yōu)質(zhì)"的資產(chǎn)。
因此，筆者認為具有長期性、收益穩(wěn)定性的光伏電站投資，對于保險公司、社保基金等機構(gòu)而言，無疑是非常合適的一種資產(chǎn)配置選擇，有利于這些機構(gòu)進行比較穩(wěn)健的資產(chǎn)負債管理和投資組合。
當(dāng)然，從操作層面看，引導(dǎo)保險公司、社?；鸾槿牍夥娬镜耐顿Y領(lǐng)域還有一些亟待解決的問題。
例如，資產(chǎn)的標(biāo)準化。截至當(dāng)前，由于光伏電站資產(chǎn)并非標(biāo)準化的金融資產(chǎn)，如果保險資金或社?；鹜顿Y想介入，只能通過間接投資的方法，比如作為投資光伏電站基金的LP方式等。但是非標(biāo)準的投資方式，在一定程度上會限制其參與的規(guī)模、決策的效率、資產(chǎn)的流動性、風(fēng)險的快速考量等。同時，非標(biāo)準資產(chǎn)的處置成本高、流動性差，不利于保險公司或社保基金調(diào)整投資組合。因此，通過證券化的方式將光伏電站資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流進行打包證券化，并將該證券放到主要的交易平臺進行場內(nèi)交易，將無疑會吸引和方便保險公司、社?；鸶鼜V泛的參與。
光伏電站資產(chǎn)的標(biāo)準化過程中，還有一項必不可少的配套措施，這就是光伏電站保險。畢竟光伏發(fā)電雖然理論上收益穩(wěn)定，但是有一些風(fēng)險因素影響其成為標(biāo)準化證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如光照水平的異常變化、組件質(zhì)量的長期穩(wěn)定性等，而要解決這些問題，就離不開保險。
并且，通過引入和推廣光伏電站保險制度，甚至將其作為一種強制手段，還可以讓保險公司增加新的保險合約品種，擴大業(yè)務(wù)范圍。同時，保險制度還將進一步對光伏電站的上游，即光伏制造業(yè)進行有效的激勵和約束，通過強制保險制度下的產(chǎn)品準入考查，敦促上游制造環(huán)節(jié)提升技術(shù)水平和確保產(chǎn)品質(zhì)量，從而令光伏產(chǎn)業(yè)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈形成一種良性的互動和促進機制。
通過完善配套措施，引導(dǎo)保險公司和社?；饛V泛介入光伏電站投資環(huán)節(jié)，用合適的錢做適合的投資，與前期已經(jīng)投入的社會資金形成接力，這將大大促進我國光伏發(fā)電事業(yè)的發(fā)展，是一種一舉多贏的嘗試，為此進行嘗試的機構(gòu)也無疑將分得更豐厚的收益，給光伏產(chǎn)業(yè)帶來更為穩(wěn)定的可持續(xù)性發(fā)展。
