“天然氣市場(chǎng)正處于大爆發(fā)的前夜。國(guó)內(nèi)城市燃?xì)馐袌?chǎng)采用專營(yíng)權(quán)競(jìng)標(biāo)模式，誰有更多的真金白銀就意味著誰有機(jī)會(huì)拿下更多城池。” 卓創(chuàng)資訊分析師李祾譞接受本報(bào)采訪時(shí)說。
但顯然股東們并不認(rèn)同華潤(rùn)集團(tuán)的重組方案。一方面，華潤(rùn)電力股價(jià)因“爭(zhēng)議收購”大跌，使得收購從原本溢價(jià)12.8%瞬間逆轉(zhuǎn)為折讓13.8%；另外，兩家公司的管理層警告，投資未知的天然氣上游項(xiàng)目，可能會(huì)需要極其龐大的資本開支。
合并案未獲股東大會(huì)通過，意味著華潤(rùn)燃?xì)鈱⒈Ａ舄?dú)立的上市地位，而華潤(rùn)電力在未來12個(gè)月內(nèi)不得再向華潤(rùn)燃?xì)馓崞鸩①彛瘓F(tuán)大能源戰(zhàn)略宣告“流產(chǎn)”。
溢價(jià)變“折讓”
“這項(xiàng)并購從提出開始就是錯(cuò)誤的，好在市場(chǎng)及時(shí)糾正了管理層"脫離現(xiàn)實(shí)"的發(fā)展策略。”交銀國(guó)際燃?xì)夤眯袠I(yè)分析師吳菲接受本報(bào)專訪時(shí)分析，華潤(rùn)電力專注煤炭發(fā)電，華潤(rùn)燃?xì)獾暮诵膬?yōu)勢(shì)在于天然氣下游的分銷網(wǎng)絡(luò)，兩家合并不存在協(xié)同效應(yīng)。
5月10日，華潤(rùn)集團(tuán)在毫無征兆的情況下，公布旗下華潤(rùn)電力與華潤(rùn)燃?xì)獾暮喜⒎桨?，以?dāng)時(shí)最后交易日股價(jià)和30天均價(jià)對(duì)比，換股溢價(jià)分別為12.8%至15.3%。自并購消息公布后，兩家公司的股價(jià)一路下挫。
其中，華潤(rùn)電力因牽涉“山西煤礦收購爭(zhēng)議”，股價(jià)從宣布合并時(shí)的24.64港元急跌至16.86港元，累計(jì)下跌31.6%。以華潤(rùn)燃?xì)?月19日收盤價(jià)19.18港元計(jì)算，折讓13.8%；即便以5日均價(jià)計(jì)算，折讓幅度也達(dá)到7.5%。這顯然不能讓華潤(rùn)燃?xì)獾墓蓶|接受。
與同業(yè)以往知名的收購案比較，華潤(rùn)電力的報(bào)價(jià)難以服眾。2011年12月，新奧燃?xì)馀c中石化聯(lián)合以現(xiàn)金收購中國(guó)燃?xì)馓岢隽?0天交易均價(jià)40%的溢價(jià)；同樣是內(nèi)部整合，華潤(rùn)燃?xì)?011年10月在對(duì)鄭州華潤(rùn)燃?xì)馑接谢瘯r(shí)的溢價(jià)更高達(dá)60%。
“股東若同意并購方案，就意味著華潤(rùn)燃?xì)赓~面將錄得雙位數(shù)字的虧損，這不符合商業(yè)并購的邏輯。”國(guó)泰君安煤炭行業(yè)分析師吳逸超認(rèn)為。
“大能源”假想
作為這次收購案的主導(dǎo)方，華潤(rùn)電力業(yè)務(wù)涵蓋發(fā)電、煤炭及分布式能源項(xiàng)目，截至2012年底其管理和擁有70家電廠，運(yùn)營(yíng)權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)2527.1萬千瓦，2012年歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為74.79億港元。
然而，由于國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)增速下降，以火電和煤炭業(yè)務(wù)為主的華潤(rùn)電力的長(zhǎng)期發(fā)展已經(jīng)日益顯現(xiàn)疲態(tài)。
與之相對(duì)應(yīng)，作為清潔能源的天然氣發(fā)展前景日益向好。近年來，國(guó)內(nèi)天然氣城市管道燃?xì)饬績(jī)r(jià)齊升，逐漸形成了中國(guó)燃?xì)狻⑿聤W燃?xì)?、華潤(rùn)燃?xì)?、港華燃?xì)?、昆侖燃?xì)馕宕笮袠I(yè)巨頭。特別是在天然氣價(jià)改即將實(shí)現(xiàn)的背景之下，各巨頭的爭(zhēng)奪日趨白熱化。
國(guó)內(nèi)燃?xì)馐袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，資本與資源是兩大核心要素。由于這幾年大舉收購，目前華潤(rùn)燃?xì)獾默F(xiàn)金流水平已經(jīng)跟不上收購的節(jié)奏。
花旗分析，由于電力需求增長(zhǎng)較弱，華潤(rùn)電力的擴(kuò)張機(jī)會(huì)較少，但公司手握正現(xiàn)金流，而華潤(rùn)燃?xì)猬F(xiàn)金流為負(fù)，假設(shè)合并案順利通過，新成立的“華潤(rùn)能源”其資產(chǎn)規(guī)?？梢慌e超越其他四家巨頭。
另一方面，華潤(rùn)燃?xì)庠谫Y源上的短板也使其在城市天然氣專營(yíng)權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中面臨著兩大石油巨頭的夾擊。
吳逸超認(rèn)為，考慮到內(nèi)地天然氣管道資源已被中石油和中石化壟斷，華潤(rùn)電力投資非優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)極大。
華潤(rùn)電力在致股東的信函中特別提示：“兩個(gè)業(yè)務(wù)合并后整合的實(shí)施存在巨大的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。新成立的華潤(rùn)能源將逐步擴(kuò)張至上游市場(chǎng)，與其他國(guó)有企業(yè)在內(nèi)地展開資源競(jìng)爭(zhēng)，尤其是煤床甲烷及頁巖氣等非常規(guī)資源勘探，可能需要龐大的資本開支。”
管理層計(jì)劃，于2014年至2016年將上游業(yè)務(wù)的每年資本開支占年度總開支的比率在控制到10%以內(nèi)，項(xiàng)目?jī)?nèi)部最低回報(bào)率設(shè)定為15%-18%。
頗具諷刺意義的是，作為一家獨(dú)立的燃?xì)夤荆A潤(rùn)燃?xì)?013年燃?xì)饬康膬?nèi)部增長(zhǎng)率高達(dá)18%-20%。最新年報(bào)顯示，有35個(gè)新建項(xiàng)目即將動(dòng)工興建，且公司現(xiàn)有的116個(gè)天然氣項(xiàng)目全部位于低滲透率地區(qū)；以福建省和江西省為例，燃?xì)鉂B透率低于5%，處于中國(guó)內(nèi)地的最低水平，增長(zhǎng)潛力巨大。
建銀國(guó)際測(cè)算，合并方案短期內(nèi)將攤薄華潤(rùn)燃?xì)?6%的盈利，合并的長(zhǎng)期效益則難以估計(jì)。該行認(rèn)為，維持上市地位有利于華潤(rùn)燃?xì)鈱Ｗ⒂诔鞘凶籼烊粴獾脑鲩L(zhǎng)，料未來3年年均新增110萬至160萬住戶接駁。
“長(zhǎng)期來看，華潤(rùn)重組能源板塊，是希望從傳統(tǒng)火電業(yè)務(wù)逐步向天然氣上游業(yè)務(wù)加碼轉(zhuǎn)移；方案被否，對(duì)集團(tuán)的大能源戰(zhàn)略肯定是一次不小的打擊。”一位能源行業(yè)高管對(duì)記者說。
合并被否決后，華潤(rùn)電力強(qiáng)勢(shì)反彈5.2%。收?qǐng)?bào)17.74港元；華潤(rùn)燃?xì)馕⑸?.8%至19.54港元。
