Model 3上市在即，市場對于特斯拉分歧較大
Model 3上市在即，年底產能將提升至每月2萬輛。Model 3是特斯拉旗下新款平價車型，售價約3.5萬美元，對標寶馬3系和奧迪A4。近日，特斯拉CEO埃隆·馬斯克宣布Model 3第一輛車已于7月9日正式下線，量產版首批30輛車將于7月28日交付，8月產量有望達到100輛，9月有望超過1500輛，至12月有望達每月2萬輛，至2018年初可達每月4萬輛。截至2016年底，Model 3全球訂單量超50萬輛，收到訂金5億美元，潛在銷售收入達200億美元。
特斯拉漲幅驚人，市值一度超通用和寶馬。自上市以來，特斯拉市值從39億美元一路上漲16倍至最高630億美元，市值一度超過通用、福特，成為市值最大的美國汽車公司。今年以來，特斯拉股價漲幅最高達77%， 6月底以來股價回落，但仍保持年初至今39%漲幅。
關于特斯拉的分歧和質疑不斷，主要包括：1）不賺錢，銷量規(guī)模偏小（2016年7.6萬輛）和持續(xù)高投入導致虧損（2015/16年凈虧損8.9/6.7億美元）；2）現金流壓力，高研發(fā)支出、固定資產投資導致巨額資金缺口（2015/16年籌資現金流15.2/37.4億美元）；3）使用有風險的未完全成熟技術，可能導致召回和賠償風險等。我們認為，特斯拉的風險和挑戰(zhàn)客觀存在，但其通過對技術、產品和商業(yè)模式的前瞻布局，重新定義汽車產品和汽車產業(yè)鏈，以聯網和數據實現產品全生命周期跟蹤和服務，有機會獲取中長期的更大收益。
重新定義汽車產品：聯網和無人駕駛改變產品屬性
特斯拉蟬聯純電動汽車暢銷榜單，占據全球純電動乘用車市場10%。據EV obsession統(tǒng)計，2016年全球純電動汽車銷量排名前5分別為特斯拉ModelS、日產Leaf、寶馬i3、特斯拉ModelX、雷諾ZoeEV。如按照車企排名，2016年比亞迪總銷量最大，占據13.2%市場份額；特斯拉隨后，市場份額達9.9%；隨后為大眾、寶馬、日產、北汽、眾泰等。
僅從價格或性價比上，特斯拉在電動車領域并不具備顯著優(yōu)勢。我們對比了2016年全球純電動汽車銷量排名前5，其中特斯拉Model X在美起售價最高8.1萬美元，其次為Model S6.6萬美元，隨后為寶馬i3 EV（4.3萬）、日產Leaf EV（3.1萬）、雷諾Zoe EV（1.8萬）。我們也將特斯拉與傳統(tǒng)豪車品牌BBA進行了對比，其中Model S起售價（6.6萬）高于寶馬5系（5.2萬）、奔馳E級（5.1萬）、奧迪A6（4.6萬），Model X起售價（8.1萬）與寶馬7系（8.1萬）持平，略高于奧迪A8（7.8萬），略低于奔馳S級（9.2萬）。特斯拉起售價在全球暢銷純電動汽車中最高，與BBA頂級系列的入門價格持平。在全球范圍內對電動車信任度尚且不足、特斯拉品牌力尚未足夠強大的背景下，特斯拉依然實現了超越其他品牌的銷量，反映了市場對特斯拉純電動汽車的高度認可。
純電動只是基礎，聯網和輔助駕駛等客戶體驗是拉開特斯拉與競品差距的重要因素。數字化程度更高的電動車使得便捷的采集、記錄乃至實時遠程監(jiān)控數據可行，數據和輔助駕駛系統(tǒng)提升用戶體驗。
1）最早引入超大屏幕，顛覆用戶體驗。特斯拉最早在車上引入17英寸觸控屏，駕駛員可以通過觸控完成一系列的娛樂及車身電器控制，包括：地圖導航、播放音樂、開關天窗、查看電量、設置用戶喜好、播放收音機、上網瀏覽等。
2）率先推出L3級自動駕駛Autopilot，累積數據超過3.6億公里。自2014年10月開始，特斯拉就在其Model S上配備了自動駕駛Autopilot功能。其傳感器包括單目相機（Mobileye）、前視雷達（Bosch），以及環(huán)繞超聲波雷達；支持半自動駕駛，包括自適應巡航ACC、車道保持LKA、自動緊急制動AEB、自動泊車AP等功能。2016年1月，Autopilot推出OTA在線升級功能，用戶可自助升級至最新的軟件版本。目前特斯拉已經累計銷售23萬輛電動汽車，截至2016年10月已累積無人駕駛里程2.2億英里（約3.6億公里），遠遠超過谷歌（200萬英里，約322萬公里）。特斯拉將利用這些實際道路數據來開發(fā)、改進更多功能，并在未來推出。
3）擁有獨特汽車賬號，車主可通過手機APP遠程控制、獲知狀態(tài)。特斯拉的每輛汽車都有唯一的車架編號，車主只需要在手機APP中綁定該編號，即可隨時獲悉車輛狀態(tài)，包括：1）實時查看充電進展，開始或停止充電；2）駕駛前預熱或預冷車輛；3）從遠處鎖定或解鎖；4）定位車輛方向或跟蹤其活動；5）在停車場，通過閃燈或鳴笛來找到車輛；6）打開或關閉全景天窗；7）將車輛從車庫或狹小停車位召喚出來等。一輛汽車可以綁定多臺手機，方便家庭用車；一臺手機亦可綁定多輛汽車，方便多車管理。
4）汽車聯網，以及遠程升級OTA功能。特斯拉車機中可以插入通訊SIM卡，實現聯網功能，用戶可通過中控大屏完成類似于iPad的上網娛樂功能（由于安全限制不可觀看視頻）。借助聯網功能，特斯拉還可實現遠程升級功能（Over-the-air，OTA）。一般家用汽車使用周期為十年，傳統(tǒng)汽車的硬件、軟件會伴隨使用壽命的增加而顯著落伍，而特斯拉汽車中預置了向后兼容的硬件（傳感器、存儲器等），通過遠程升級即可獲得全新體驗。
特斯拉“車聯網”+“大數據”價值尚未被充分認知。智能網聯汽車所產生的數據量是極其龐大的：每一輛谷歌無人駕駛汽車每秒就會產生約1GB的數據，相當于每秒發(fā)送20萬封純文本電子郵件或用電腦上傳100張高清數碼相片。特斯拉可利用積累的自動駕駛數據提供多樣化、個性化的應用和服務，形成商業(yè)閉環(huán)。
資重新定義汽車產業(yè)鏈：業(yè)務覆蓋產品全生命周期
整車制造在全產業(yè)鏈中僅貢獻約15%利潤。據羅蘭貝格統(tǒng)計，在成熟的汽車產業(yè)鏈中，整車制造的利潤占比僅為15%，其他分散在零部件（22%）、銷售（5%）、維修（17%）、汽車金融（24%）、二手車（13%）、汽車租賃（4%）等環(huán)節(jié)中。傳統(tǒng)汽車產業(yè)采用經銷商模式，制造和服務分開。汽車銷售和后服務由經銷商承擔，整車廠僅賺取制造環(huán)節(jié)的利潤。
特斯拉布局全產業(yè)鏈，服務貫穿全生命周期。與傳統(tǒng)整車廠不同，特斯拉構建了完整封閉的生態(tài)，包括電池工廠、整車工廠、直營店、服務中心、超級充電站、二手車，以及無人駕駛租賃服務等。汽車銷售完成后，車主仍將持續(xù)為特斯拉貢獻利潤：聯網/云服務、軟件升級、維修服務、超級充電站、二手車認證、無人駕駛租賃等。我們測算，汽車全生命周期價值量或可達到制造環(huán)節(jié)的3~4倍。
機遇與風險：現金流是其最大風險
特斯拉投資版圖龐大，包含電池及新能源汽車全產業(yè)鏈。特斯拉在全球建設5大工廠（3家汽車工廠、1家鋰電池工廠、1家太陽能光伏設備工廠），為Model S、ModelX、以及將要量產的Model3提供鋰離子電池、電機、變速器和汽車總裝、測試、質量控制等支持，同時為特斯拉的儲能產品和太陽能系統(tǒng)生產鋰電池和太陽能光伏板。其中鋰電池工廠Gigafactory 1計劃于2020年開始量產，年產能達35~50GWh，每年為50萬輛汽車和儲能產品提供電池，預計可降低30~35%的電池成本，達到$120~130/kWh。
特斯拉研發(fā)支出及資本性投入較大。特斯拉長年維持高額研發(fā)支出，2015/16年研發(fā)投入分別為7.2/8.3億美元。此外，特斯拉大舉興建工廠、購買設備，2015/16年資本性支出分別達到16.4/14.4億美元。
特斯拉長年依靠大額融資實現資金流轉。據統(tǒng)計，2017/18/19年需償還債券本金及利息分別為3.5/4.5/19.2億美元。如果出現意外事件導致現金流斷裂，可能帶來破產風險。
扣除資金因素，我們對于公司的視野、技術和產品力持樂觀態(tài)度，特斯拉有希望成為汽車產業(yè)的重新定義者和重要的參與方。
預計Model 3產銷快速提升，帶動汽車銷售收入大幅增長。我們預測，2017-2020年Model 3銷量分別為3.7、36、48、60萬輛，對應銷售收入分別為14.7、144、192、240億美元?？紤]Model S和Model X同步穩(wěn)定增長，2017-2020年特斯拉總體汽車銷售收入分別為87.7、225.7、277.8、330.0億美元。
預計營業(yè)收入高速增長。根據公司2017一季報，汽車銷售收入在公司營業(yè)收入中占比高達76%；此外，汽車租賃、汽車服務等業(yè)務亦隨汽車銷售而同比增長。我們預測，2017-2020年特斯拉營業(yè)收入分別為115、288、354、420億美元。
2018年有望扭虧為盈。我們預測，特斯拉2017年凈虧損300萬美元，至2018年有望實現凈利潤44億美元，2020年凈利潤或可接近80億美元。前期巨額投資將加速轉化為生產力，公司經營+投資凈現金流亦有望轉正。
我們預計，特斯拉2018/19/20年EPS分別為26.72/37.28/48.59美元。當前股價327.78美元，對應2018-2020年動態(tài)PE分別為12/9/7倍，與傳統(tǒng)汽車公司PE估值（10-15倍）持平。我們認為，特斯拉的聯網與無人駕駛重新定義汽車產品，全產業(yè)鏈布局和全生命周期運營重新定義汽車產業(yè)鏈，有望持續(xù)獲得估值溢價。伴隨Model 3上市和銷量提升，公司股價仍有成長空間。
風險因素
汽車產銷不達預期：公司目前的整車及電池產能有限，短期內產能大幅提升尚存在不確定性；Model 3前期訂單轉化為有效銷量仍需時間證明。
現金流風險：公司長年維持高額研發(fā)支出與資本性支出，依靠大額融資實現資金流轉；如果出現意外事件導致現金流斷裂，可能帶來破產風險。
無人駕駛政策風險：交通安全政策法規(guī)可能限制無人駕駛過快發(fā)展；特斯拉Autopilot或將長期運行于受限狀態(tài)。
自動駕駛汽車出現嚴重安全事故：2016年至今，特斯拉Autopilot在國內外發(fā)生多起安全事故；2016年9月，騰訊科恩實驗室以“遠程無物理接觸”的方式成功入侵了特斯拉，可以遠程解鎖車輛、打開天窗、打開后備箱、剎車等；在Model3帶來銷量大幅提升之后，高度激進帶來的潛藏風險或將暴露。
盈利預測、估值及投資評級
我們長期看好特斯拉在智能電動汽車領域的創(chuàng)新突破和執(zhí)行力，看好公司未來市場地位和股價機會。在A股市場上，真正受益特斯拉產業(yè)鏈的標的主要在電池、電機材料和上游金屬領域，上述公司有機會參與全球分工，有較強的綜合競爭力。
