前3季度業(yè)績預告：1-9月公司實現(xiàn)歸上凈利潤23.3-24.2億元，扣非凈利潤19.5-20.3億元，分別同比下降9.2%-5.7%，同比增長80.6%-87.8%。3季度實現(xiàn)歸上凈利潤14.2-15.1億元，扣非凈利潤12.6-13.3億元，分別同比增長87.5%-99.1%，119.9%-133.5%。公司業(yè)績超預期。3季度經營同比變化較大，預計系前期投入產能逐步釋放疊加行業(yè)逐漸進入旺季帶來裝機和銷量高增長，同時公司成本控制力強，收入放量攤薄費用可能帶動下半年扣非凈利率回升至10-11%的水平。公司有良好的工程師文化，并形成了較領先的工藝、制造與研發(fā)體系，已成功卡位一系列國際主流客戶；資產負債表較強，能支撐后續(xù)擴張。看好公司長期發(fā)展?jié)摿?，維持“強烈推薦”評級，上調目標價至80-85元。
摘要
1.業(yè)績超預期：公司前3季度業(yè)績超預期，主要系Q3業(yè)績大增，我們推測，主要系：1）Q3國內新能源汽車銷量維持較高水平，9月銷量開始爬升帶動動力電池需求增長；2）公司前期投入產能開始釋放，帶動銷量大幅增長；3）費用控制能力優(yōu)化；4）可能有部分存貨在3季度確認收入。
2.成本控制力強，收入放量攤薄費用顯著提升盈利水平：2017年，公司上、下半年毛利率分別37.5%、35.7%，三費率分別為24.2%、16.6%，下半年毛利率有所下滑，但收入放大后管理費用率顯著攤薄下滑6.3個百分點至12.8%（其中研發(fā)費用約16億，占比管理費用約54%，分拆到上下半年，研發(fā)費用分別為6.8和9.2億元），因此2017年上下半年扣非凈利潤率分別為8.1%和13.6%。我們判斷，季節(jié)特點造成的費用率擾動，以及對盈利能力的類似影響在今年仍有體現(xiàn)，上半年公司凈利潤率7.x%，下半年可能回升到10-11%。
3.Q3裝機量仍保持領先優(yōu)勢：隨著下游銷量大幅增長以及車型帶電量提升，據高工鋰電，公司Q3裝機量約5.3GWh，同比增長超60%，市占率約40%，裝機量遙遙領先。此外，公司中報披露庫存商品和發(fā)出商品分別為10.5和22.4億元，按照我們預計的上半年平均不含稅單價（1.1-1.2元/wh）折算的庫存和發(fā)出商品合計約2.7-3GWh，預計這部分銷售確認在Q3。此外，Q4是傳統(tǒng)產銷旺季，下游主機廠可能加大采購備貨，從而拉動公司銷量進一步高于裝機量，預計Q3公司銷量可能超8GWh。
4.產能持續(xù)擴張，新增產能在Q3預計已有部分貢獻銷量：從中報披露看，動力電池和材料方面，共有5個項目累計投入占總預算的比例超過6成，預計Q3已有部分貢獻銷量，其他幾個項目均已開工。我們估計公司Q3動力電池月產能可能達到2-2.5GWh。公司已獲得國內外主流客戶的認可，未來公司現(xiàn)有+湖西+溧陽項目產能將達50GWh，疊加與整車廠合資產能以及海外擴產，龍頭地位有望強化。
5.投資建議。公司有良好的工程師文化，形成了較領先的制造與研發(fā)體系；定位于全球市場，已成功卡位一系列國際主流客戶；資產負債表也能支撐后續(xù)擴張。維持“強烈推薦”評級，調整盈利預測，并上調目標價至80-85元。
風險提示：政策帶來的行業(yè)擾動，行業(yè)競爭導致盈利能力階段性繼續(xù)下行。
1.前3季度業(yè)績超預期
1-9月公司實現(xiàn)歸上凈利潤23.3-24.2億元，同比下降9.2%-5.7%；扣非凈利潤19.5-20.3億元，同比增長80.6%-87.8%。
3季度實現(xiàn)歸上凈利潤14.2-15.1億元，同比增長87.5%-99.1%；扣非凈利潤12.6-13.3億元，同比增長119.9%-133.5%。
公司前3季度歸上凈利潤同比下滑主要系去年同期產生13億元左右的非經常性損益，其中包括2017年4月作價約10.93億元出售給東方精工的普萊德23%股權的處置收益，扣非后，公司前三季度業(yè)績同比大增81%-88%，業(yè)績超預期。
業(yè)績超預期主要系Q3業(yè)績大增，源于
1）Q3國內新能源汽車銷量維持較高水平，9月銷量開始爬升帶動動力電池需求增長；
2）公司前期投入產能開始釋放，帶動銷量增長；
3）費用控制能力優(yōu)化；
4）可能有部分存貨在3季度確認收入。
2.成本控制力強，收入放量攤薄費用顯著提升盈利水平
2017年，公司上、下半年毛利率分別37.5%、35.7%，三費率分別為24.2%、16.6%，下半年毛利率有所下滑，但收入放大后管理費用率顯著攤薄下滑6.3個百分點至12.8%。
管理費用細分看，2017年公司研發(fā)費用約16.3億，占比管理費用約55%，是占比最大一項（2015年至今一直是管理費用中占比最多的環(huán)節(jié)），分拆到上下半年，研發(fā)費用分別為6.8和9.5億元，對應10.9%和6.9%的研發(fā)費用率，顯著被攤銷。得益于此，2017年上下半年扣非凈利潤率分別為8.1%和13.6%。
我們判斷，季節(jié)特點造成的費用率擾動，以及對盈利能力的影響在今年仍在體現(xiàn)，上半年公司凈利潤率7.2%，下半年可能回升到10-11%。
3.Q3裝機量占有率進一步強化
Q3新能源汽車各月銷售8.4、10.1、12.1萬輛，同環(huán)比持續(xù)增長，9月同比增長54.8%開始放量。隨著下游銷量大幅增長以及車型帶電量提升，據高工鋰電，公司Q3裝機量約5.3GWh（上半年約6.5GWh），同比增長超60%，市占率約40%，裝機量遙遙領先。
銷量方面，公司中報披露庫存商品和發(fā)出商品分別為10.5和22.4億元，按照我們預計的上半年平均不含稅單價（1.1-1.2元/wh）折算的庫存和發(fā)出商品合計約2.7-3GWh，預計這部分銷售確認在Q3。
此外，Q4是傳統(tǒng)產銷旺季，下游主機廠可能加大采購備貨，從而拉動公司銷量進一步高于裝機量，預計Q3公司銷量可能超過8GWh。
4.持續(xù)、穩(wěn)健擴張產能
公司2017年底動力電池產能約17GWh，同時有3個擴建項目，
1）2016年9月開工的江蘇溧陽基地10GWh項目，建設期5年；
2）本次募投項目中的寧德湖西基地24GWh項目建設周期3年，分三期逐步達產，每期達產8GWh；
3）2017年6月在溧陽開工的時代上汽36GWh項目，其中一期產能18GWh，預計與2018年底投產。
此外還有湖東園區(qū)、青海時代和寧德鋰動力擴產項目已經接近建設尾聲，預計已經開始部分貢獻銷量。預計至2020年完全歸屬于公司的產能達約51GWh，時代上汽至少具備18GWh產能。
5.成功卡位國際市場，將充分受益全球新能源車大發(fā)展
已拿下國內近半數(shù)市場：公司已經成功配套了包括北汽新能源、上汽榮威、吉利新能源在內的眾多國內主流新能源乘用車品牌。此外，公司在新能源商用車領域也與宇通、金龍、中車長期合作。公司2018年上半年在新能源乘用車和商用車領域裝機量的市場占有率達 40%和49%。
成功卡位國際市場：寶馬方面，公司與寶馬合作多年，近期公司公告獲得其40億歐元定點函，據媒體披露其中25億歐元從中國工廠采購，15億歐元從德國工廠采購；奔馳方面，在去年的法蘭克福車展期間，奔馳宣布公司成為其全新子品牌EQ國產化車型的電池供應商之一；大眾方面，2018年3月大眾集團CEO表示公司已選定LG化學、三星和公司為動力電池合作伙伴，合作價值將達到200億歐元，主要用于歐洲和中國的動力電池需求。此外還有捷豹路虎、PSA、沃爾沃、現(xiàn)代等企業(yè)也與公司簽訂合作協(xié)議。公司強大的競爭力持續(xù)獲得國際龍頭車企認可。
海外車企即將進入密集推車期：根據各車企未來新能源汽車戰(zhàn)略規(guī)劃，海外13大車企集團在2018-2020/2021年期間，將推出的新能源車型數(shù)量將大于82款，年均21款以上；在2018-2025年期間，將推出的新能源車型總數(shù)將大于303款，年均38款以上；而過去3年海外13大車企集團年均上市車型為13款。新車型推出數(shù)量快速增長，目前臨近海外車企新車型密集上市期。
我們預計車型密集上市期在2018-2019年即將開啟，2020年之后以大眾MEB平臺為代表的各家車企的電動車生產平臺投產后，無論是車型數(shù)量還是銷量均將進入爆發(fā)期，公司將持續(xù)受益。
2025年海外車企新能源車當年銷量預計達1400萬輛以上：2012-2017年，海外12大車企集團（不包含特斯拉）所有整車銷量CAGR約2.6%。假設該復合增速為2017-2025年的增速，對應2025年銷量為9365萬輛。我們分別假設2025年12大車企集團新能源汽車（EV+PHEV）滲透率為10%、15%、20%、25%，分別對應936、1405、1873、2341萬輛的當年銷量。中性預測2025年海外12大車企的新能源汽車銷量有望達到1400-1900萬輛。
盈利預測假設
6.風險提示
1）新能源汽車政策低于預期：中國政府正努力推動新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，以實現(xiàn)我國汽車產業(yè)的彎道超車，國家產業(yè)政策變化將會影響動力電池市場發(fā)展，進而影響公司產品的銷售及營業(yè)收入。如果相關產業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，將會對公司的銷售規(guī)模和盈利能力產生重大不利影響，因此存在一定的政策風險。
2）新能源汽車銷量低于預期：近年來，國內新能源汽車市場增長較快，但目前中國新能源汽車的發(fā)展仍處于起步階段，新能源汽車產銷量在汽車行業(yè)總體占比依然較低，購買成本、充電時間、續(xù)航能力、配套充電設施等因素仍會對新能源汽車產業(yè)的發(fā)展形成一定的制約。未來如果受到產業(yè)政策變化、配套設施建設和推廣、客戶認可度等因素影響，可能導致新能源汽車市場需求出現(xiàn)較大波動。
3）產品價格持續(xù)下降：近年來，隨著國家對新能源汽車產業(yè)的支持，新能源汽車市場在快速發(fā)展的同時，市場競爭也日趨激烈。動力電池作為新能源汽車核心部件之一，也不斷吸引新進入者通過直接投資、產業(yè)轉型或收購兼并等方式參與競爭，同時現(xiàn)有動力電池及其材料企業(yè)亦紛紛擴充產能，市場競爭日益激烈。如果未來市場需求不及預期，市場可能出現(xiàn)結構性、階段性的產能過剩，將面臨一定的市場競爭加劇的風險。
