中國儲能網(wǎng)訊：中國燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，各環(huán)節(jié)的新企業(yè)不斷涌現(xiàn)，但以目前時點看，具備數(shù)百臺級別批量生產(chǎn)能力的獨立企業(yè)并不多。電堆環(huán)節(jié)主要是廣東國鴻，系統(tǒng)方面主要是億華通和重塑。中國近年來的燃料電池汽車，包括大巴和物流車，核心的電堆和系統(tǒng)絕大多數(shù)來源于這三家。未來濰柴等新的具備競爭力的玩家也會逐漸加入龍頭俱樂部，但原有龍頭的優(yōu)勢地位在一段時間內(nèi)仍可以維持，因此這三家龍頭企業(yè)非常值得深入分析。
恰好近期三家企業(yè)都公開了部分資料，億華通公布了科創(chuàng)板申請材料、大洋電機公布了參股重塑的資料、美錦能源公布了參股國鴻的資料，我們根據(jù)這些公開資料，為大家簡單比較這三家中國中國燃料電池領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
從商業(yè)模式和業(yè)務(wù)本身來看，這三家企業(yè)特點和差異都非常明顯。億華通是三家企業(yè)里成立時間最長的，聚焦于系統(tǒng)，在北方市占率優(yōu)勢明顯，尤其拿到張家口冬奧會2000臺大巴訂單更是保證了公司相當(dāng)一段時間的收入。公司也是幾家企業(yè)里最早資本化的，目前申報科創(chuàng)板的材料已經(jīng)掛網(wǎng)。除了系統(tǒng)，公司還向上延伸到電堆環(huán)節(jié)，通過上海神力生產(chǎn)自主知識產(chǎn)權(quán)的電堆，但從報告期看仍然主要使用其他供應(yīng)商電堆。重塑與國鴻的崛起都受益于四年前與加拿大巴拉德公司的合作，國鴻引進BLDP的9SSL電堆并國產(chǎn)化，重塑在這一型號電堆的基礎(chǔ)上將周邊部件國產(chǎn)化來生產(chǎn)燃料電池發(fā)動機。由于9SSL電堆技術(shù)成熟、壽命長，適合商用車的使用場景，加上兩家公司的不懈努力，中國相當(dāng)大比例的物流車和公交大巴裝備的是這個系列的產(chǎn)品。從某種意義上說，9SSL電堆支撐起了中國燃料電池產(chǎn)業(yè)自主化的第一片天空。
近期三家企業(yè)分別提供公開的財務(wù)信息，我們根據(jù)這些公開信息對三家公司進行了簡單的比較。簡單結(jié)論：1、行業(yè)增速高。億華通和國鴻2018年收入較上年增長都在80%左右，重塑也有55%，表明行業(yè)雖然規(guī)模不大，但增速很高。2、行業(yè)盡管如火如荼，龍頭企業(yè)收入都不算太高，三家企業(yè)2018年收入都在4億左右，國鴻最高4.2億，億華通最低3.7億元；3、龍頭企業(yè)利潤率不算低但也不高，億華通6%的凈利潤率，國鴻8%。說明產(chǎn)業(yè)熱度剛剛起來，二級市場到一級市場到產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)目前還在第一階段。4、靜態(tài)估值不低，表明市場對燃料電池行業(yè)前景的看好。按照2018年的靜態(tài)pe看，國鴻55倍，億華通164倍，非常高，但考慮到2018年全國一千多輛車，未來市場有望過百萬臺，這個高估值就很容易理解了。
一、估值對比
億華通最近一輪新三板融資估值25億，新三板市值38.59億，上海重塑、廣東國鴻的整體估值為18億元。
從PB來看，億華通PB最低，僅5倍，上海重塑、廣東國鴻相近。
從PE來看，廣東國鴻PE最低，按照2018年利潤為55倍，上海重塑、億華通估值更高。
從PS來看，廣東國鴻和上海重塑相近，廣東國鴻為4倍，億華通估值較高。
圖表1 估值對比
二、收入對比
依據(jù)公告數(shù)據(jù)，2018年三家營收較17年均有大幅提升，其中億華通達到3.7億，廣東國鴻實現(xiàn)營收4.2億，漲幅達79%；上海重塑營收3.9億，增長55%。
圖表2:收入增長變化 （萬元）
三、利潤及利潤率對比
凈利潤方面，2018年億華通凈利潤下降23%至2355萬元；廣東國鴻凈利潤大幅增長432%，超過三千萬；上海重塑凈利潤有2017年1112萬轉(zhuǎn)負(fù)。因為行業(yè)季節(jié)性因素，加上政策出臺速度慢于預(yù)期，國鴻和億華通今年一季度的凈利潤都為負(fù)。
圖表3: 凈利潤對比（萬元）
凈利率角度看，2017~2018年間億華通、重塑兩家系統(tǒng)廠商凈利率出現(xiàn)下滑，分別降低9%、5%。以電堆為主營的國鴻實現(xiàn)凈利率提升，2018年達到8%。
圖表4:凈利率對比
四、資產(chǎn)及盈利能力對比
資產(chǎn)角度看，三家均處穩(wěn)步擴張過程：1）億華通：資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張，2018年底，億華通總資產(chǎn)達到12億，凈資產(chǎn)7.5億。2）廣東國鴻：2017~2019Q1，國鴻總資產(chǎn)分別為8.8、10.7、10.4億，公司資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，2019年Q1達到78.5%。3）上海重塑：2018年重塑總資產(chǎn)增至7.1億，資產(chǎn)負(fù)債率達到65.5%。明顯可以看到依托資本市場的優(yōu)勢。
圖表5: 億華通、上海重塑、廣東國鴻總資產(chǎn)對比（億元）
圖表6:總資產(chǎn)收益率對比
圖表7: 國鴻凈資產(chǎn)對比（億元）
圖表8:凈資產(chǎn)收益率對比
五、業(yè)務(wù)對比
億華通、上海重塑主營以系統(tǒng)為主，2018年市占率分別達到20%、50%，為國內(nèi)系統(tǒng)環(huán)節(jié)第一梯隊。廣東國鴻主營燃料電池電堆，2018年市占率高達70%，目前公司年產(chǎn)能達到2萬臺。
圖表9: 主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)能對比
