中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：落筆前，我又聽了一遍《加州旅館》?！霸谖缫沟难鐣?huì)上，粉色的香檳，鏡面的天花板，在四射的燈光下我們不停地旋轉(zhuǎn)，歡迎來到加州旅館，這里或許是地獄，也可能是天堂……”。
老鷹樂隊(duì)在二十世紀(jì)七十年代，用一首歌描繪了毒癮患者的世界，但此刻聽著，我卻聞到了A股市場(chǎng)的味道。在這個(gè)瘋狂的年代里，上市公司也是享受著高估值帶來的并購(gòu)盛宴，在一堆充滿希望的華麗辭藻里，不停地跳著圓舞曲。他們可以盡情歡愉，唯獨(dú)不可以停歇，就像歌里唱的，“我們心甘情愿成為了自己的奴隸”。
在這場(chǎng)“都市”的資本盛宴里，就連光伏這朵昔日黃花也粉飾登場(chǎng)了。許多企業(yè)不想錯(cuò)過這場(chǎng)午夜派對(duì)，憑著光伏發(fā)電的入場(chǎng)券，開始登臺(tái)獻(xiàn)唱，贏得了掌聲和鮮花。而在香江的另一頭，沒有“都市”里的喧囂，這里更像個(gè)寧靜的“鄉(xiāng)村”，許多光伏企業(yè)卻在此埋頭兢兢業(yè)業(yè)，期待著出頭的那一天。
一個(gè)獨(dú)特的行業(yè)
中國(guó)光伏設(shè)備的銷售長(zhǎng)年霸占了全球近70%的市場(chǎng)份額，近年來也引發(fā)了美國(guó)和歐洲反傾銷制裁。這一方面顯示了中國(guó)制造的強(qiáng)大，另一方面也將我們大批光伏企業(yè)的生死和大面積的就業(yè)，交給了其他國(guó)家。歐洲自08年以來的財(cái)政危機(jī)，就給我國(guó)光伏行業(yè)帶來了一場(chǎng)嚴(yán)冷的寒冬，這場(chǎng)災(zāi)難至今仍在威脅著我們，先是尚德破產(chǎn)、接著是賽維、現(xiàn)在輪到英利岌岌可危……發(fā)展我們自己的光伏發(fā)電行業(yè)，拉動(dòng)上游電池企業(yè)的生存，已成了一項(xiàng)毋庸置疑的國(guó)家戰(zhàn)略。
2014年，我國(guó)的新增光伏裝機(jī)高達(dá)10.6GW，雖不及計(jì)劃，也遙遙領(lǐng)先于其他國(guó)家。累計(jì)裝機(jī)達(dá)28GW，占到了世界的15%。2015年，中國(guó)更是提出了17.8GW的新增裝機(jī)目標(biāo)，依舊引領(lǐng)著世界光伏業(yè)的潮頭，也激發(fā)了許多國(guó)內(nèi)企業(yè)的再創(chuàng)業(yè)熱情。于是有了A股的上市公司里大量轉(zhuǎn)型做光伏發(fā)電的企業(yè)，華北高速、林洋電子、通威股份、愛康科技、億晶光電、彩虹精化、東方日升、科陸電子等紛紛涌入光伏行業(yè)。而在“村子”里，則出現(xiàn)了像聯(lián)合光伏、順風(fēng)清潔能源、協(xié)鑫新能源、協(xié)和新能源等純光伏運(yùn)營(yíng)公司。然而，兩邊的市場(chǎng)對(duì)于同個(gè)行業(yè)的選手卻抱著兩種不同的態(tài)度，一邊被捧成了明星，一邊被遺忘在角落。
光伏發(fā)電的商業(yè)模式其實(shí)非常簡(jiǎn)單，無論是主業(yè)轉(zhuǎn)型還是初創(chuàng)企業(yè)，并不具備多大的技術(shù)和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)門檻。它并不需要很強(qiáng)的營(yíng)銷能力和品牌效應(yīng)去獲取很大的市場(chǎng)份額，也不需要出眾的研發(fā)實(shí)力去不斷地超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，更不需要擔(dān)心像火電和水電一樣，隨著煤價(jià)和來水量會(huì)上下波動(dòng)而陰晴圓缺。它是一個(gè)太陽為你每天免費(fèi)打工的生意，只要有把面板鋪上，電網(wǎng)打通，就可以穩(wěn)定收錢的買賣。所以這筆生意更像是一款金融產(chǎn)品，一張有息債券，而這些經(jīng)營(yíng)著電站的企業(yè)則更像是金融機(jī)構(gòu)，最重要的能力是能拿到債券的供給（路條），以及長(zhǎng)期的便宜的資金。
通常，投資1GW的地面電站需要80億人民幣，有能力的企業(yè)能獲得銀行70%也就是56億的貸款。順利的話3個(gè)月完工并網(wǎng)發(fā)電。我國(guó)從東到西，年有效光照小時(shí)從1000小時(shí)到1800小時(shí)不等，平均按1400小時(shí)計(jì)算，一年發(fā)電14億度。按照目前國(guó)家和地方補(bǔ)貼之后平均1元的電費(fèi)上網(wǎng)計(jì)算，除去增值稅后，一年下來的收入大概有13億元，利潤(rùn)約4.6億元，凈利率35%。項(xiàng)目的IRR約15%，ROE大約為19%。
這張1GW的“債券”，價(jià)格80億元，期限25年，期間投資回報(bào)高達(dá)15%。怪不得巴菲特在這兩年利用低成本的保險(xiǎn)浮存金，在美國(guó)到處收購(gòu)光伏電廠。但這些“債券”的“質(zhì)量”也是會(huì)參差不齊的。發(fā)電小時(shí)數(shù)、電費(fèi)、貸款比例、貸款年限、利率等因素都會(huì)嚴(yán)重地影響到它的回報(bào)率。如果企業(yè)沒有能力從銀行貸到這70%的投資款，那么回報(bào)將從15%，下降到只有11%。
老巴的保險(xiǎn)資金成本大約只有3%，那他手中的電站IRR則高達(dá)19%。這對(duì)于股神來講是真真切切的高回報(bào)。但對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資人，我們可能更關(guān)心的是經(jīng)營(yíng)這些債券的“金融企業(yè)”，關(guān)系其利潤(rùn)增長(zhǎng)的速度以及對(duì)應(yīng)的市值。
聯(lián)合光伏，自借殼上市以來公告了約16次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，這成了市場(chǎng)一直以來所詬病的地方。投資人希望發(fā)電企業(yè)能夠像其他行業(yè)一樣，僅僅依靠企業(yè)的內(nèi)在現(xiàn)金流去擴(kuò)張和發(fā)展，但這是非常不現(xiàn)實(shí)的。
一般的企業(yè)，利潤(rùn)的增長(zhǎng)，無非來源于銷量的上升，價(jià)格的上漲，毛利率的改善或費(fèi)用的下滑，這其中許多部分都是可以擺脫固定資產(chǎn)的約束，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，更是像活在一個(gè)沒有地心引力的星球一樣。
而電力企業(yè)，尤其是光伏發(fā)電行業(yè)，這是一個(gè)可以用數(shù)學(xué)公式計(jì)算的線性投入產(chǎn)出的生意，要增長(zhǎng)就必須有投入。如果僅僅利用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流去發(fā)展企業(yè)，那么增速也就只有10%到20%，了無生趣！
然而，光伏資產(chǎn)所具備的特性，給了企業(yè)另外一種發(fā)展模式。光伏電站可以在投產(chǎn)后短時(shí)間內(nèi)達(dá)到預(yù)期穩(wěn)定效益的，同時(shí)也因?yàn)橥该鞯氖找骖A(yù)期，一級(jí)市場(chǎng)的光伏資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格，也僅略高于其凈資產(chǎn)。這便給了經(jīng)營(yíng)光伏電廠的上市公司一個(gè)絕佳的模式，使用上市平臺(tái)的高PE股票去收購(gòu)一級(jí)市場(chǎng)的低PE資產(chǎn)，迅速達(dá)到預(yù)期收益，藉此加快企業(yè)增長(zhǎng)速度。
我們假設(shè)第一年投資了100MW的電站，帶來了4600萬利潤(rùn)。第二年我們?cè)霭l(fā)10%進(jìn)行在投資，假設(shè)20倍PE融資9200萬，則可以帶來47MW的新增裝機(jī)，使利潤(rùn)上升至6800萬，漲幅高達(dá)47%。而市值也由原來的9.2億上升到13.5億，剔除攤薄后，老股東的權(quán)益也增厚了34%。而如果沒有增發(fā)，第三年靠著內(nèi)在現(xiàn)金流，增速又回到10%的增長(zhǎng)水平。
這讓我想起了文章開頭的歌曲和國(guó)內(nèi)目前在玩的資本游戲，這在其他行業(yè)或許玩不久。天亮了所有編制的美夢(mèng)都會(huì)散去，并購(gòu)的企業(yè)80%都會(huì)半死不活，新研發(fā)的產(chǎn)品80%都打不開銷路，熙熙攘攘的行業(yè)里80%的競(jìng)爭(zhēng)者也都將死去。但這在光伏行業(yè)里，只要公司的估值不至于太低（一般19%ROE的話，PE不應(yīng)低于5.3倍），只要這個(gè)游戲就可以成為常態(tài)。觀察A股上市的幾大電力集團(tuán)，我們也可以發(fā)現(xiàn)，這些集團(tuán)無一例外都是直接融資的大戶。
因此，挑選光伏運(yùn)營(yíng)企業(yè)這個(gè)金融煉金術(shù)師，最重要的是他們獲得優(yōu)良項(xiàng)目的能力，以及他們?cè)阢y行和資本市場(chǎng)吸金的能力，這兩項(xiàng)是挑選王者的主要標(biāo)準(zhǔn)。
門內(nèi)的玩家
光伏發(fā)電企業(yè)的吸金能力這一條標(biāo)準(zhǔn)，將許多非上市的電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)擋在了這個(gè)世紀(jì)派對(duì)的大門外，也是我至今堅(jiān)持持有686的原因。
聯(lián)合光伏作為招商局下屬的新能源平臺(tái)，承擔(dān)了為招商局尋找穩(wěn)定回報(bào)項(xiàng)目的責(zé)任，也得到了整個(gè)招商資本和其他產(chǎn)業(yè)的資金和項(xiàng)目的支持。而作為一家央企，在市場(chǎng)上也發(fā)揮了其他競(jìng)爭(zhēng)者不可比擬的名譽(yù)優(yōu)勢(shì)，吸引了包括復(fù)星國(guó)際、郭廣昌、惠理基金、中國(guó)人保、中國(guó)人壽等股東，也引來了許多行業(yè)巨頭如平安、中信資本、瑞士信貸的資金支持，同時(shí)得到了海潤(rùn)光伏、國(guó)家電網(wǎng)、中利科技等光伏行業(yè)巨頭的項(xiàng)目支持。
在所有經(jīng)營(yíng)光伏發(fā)電的上市公司中，686的融資能力無疑是最強(qiáng)的。2015年，公司總共完成了7單可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，融資額度達(dá)36億元人民幣。按照30%資本金的規(guī)模（CB被銀行接受為資本金范疇），可以滿足1.5GW的裝機(jī)需求。此外，已經(jīng)公布的但尚未完成的CB總額高達(dá)41億元，則對(duì)應(yīng)1.7GW 的裝機(jī)。加上近日公布的兩年內(nèi)與華夏人壽共同開發(fā)80億元1GW的光伏項(xiàng)目，聯(lián)合光伏所擁有的資金，將滿足公司在兩年內(nèi)完成4.2GW的新增光伏裝機(jī)。
與此同時(shí)，聯(lián)合光伏的電站收購(gòu)能力也是行業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的。截至2014年末，聯(lián)合光伏總共投資了58億港幣，并網(wǎng)了507兆瓦的電站，全年發(fā)電6.2億度電，收入達(dá)5.2億元。每一個(gè)收購(gòu)的電站，聯(lián)合光伏均要求其無杠桿IRR在9%以上，保證了投資的收益率。
根據(jù)公司目前在手合同，預(yù)計(jì)686今年年末總裝機(jī)容量將至少達(dá)到1.85GW，新增1.25GW。假設(shè)1.85GW的電站均能夠正常發(fā)電，一年將為公司帶來24億元收入和8.4億元的凈利潤(rùn)，相當(dāng)于支撐209億港幣的市值（20倍PE）。即使考慮目前發(fā)行在外的CB全部轉(zhuǎn)股，市值約為144億港幣，仍存在45%的上漲空間。
如果按照目前公布的融資和收購(gòu)方案，到2016年末公司的裝機(jī)或?qū)⑦_(dá)到4.8GW。正常發(fā)電滿一年將為公司帶來21.7億凈利潤(rùn)，可以支撐542億港幣的市值，即使CB全部轉(zhuǎn)股，市值大約在193億港幣，存在180%的空間。
除了聯(lián)合光伏，“村子”里的另外兩位選手，對(duì)于未來的雄心壯志，也同樣讓熱鬧“都市”里的幾位玩家顯得那么地弱不禁風(fēng)。借殼上市的順風(fēng)光電和協(xié)鑫新能源，這兩個(gè)背靠民營(yíng)大財(cái)團(tuán)的重量級(jí)選手，在2017年的裝機(jī)目標(biāo)分別設(shè)在了6GW和8GW；而相對(duì)之下，A股市場(chǎng)的幾家上市企業(yè)皆為主業(yè)轉(zhuǎn)型，在短期內(nèi)的發(fā)展目標(biāo)速度較慢，雖然在估值上一點(diǎn)也遜色。目前僅有聯(lián)合光伏和順風(fēng)光電在2014年創(chuàng)造了5億港幣的電費(fèi)收入。
黎明
聯(lián)合光伏的CB融資之路，預(yù)計(jì)也到一段落了。在4.8GW裝機(jī)完成之前，借著CB轉(zhuǎn)股后降低的資本負(fù)債率，公司應(yīng)該會(huì)重點(diǎn)開拓海外的融資渠道，借以降低企業(yè)的綜合資金成本，提高項(xiàng)目回報(bào)率和凈利率。
就像另一首歌里唱的，“所有的夢(mèng)都會(huì)在黎明里散去，太陽依舊會(huì)每日準(zhǔn)時(shí)升起。”無論股市怎樣漲漲跌跌，故事里如何翻來覆去，最終股價(jià)還是得交由企業(yè)自身實(shí)實(shí)在在的價(jià)值來決定。
（提示： 本人在寫作期間持有$聯(lián)合光伏（00686）$股票，本文不做股票推薦，僅為公司的信息跟蹤分享，并借此向辛勤的管理層致敬?。?
